1992年，正当中国刚刚发布《股份制企业试点办法》，开始较大规模推进股份制改革的时候，印度决然废除了对新股发行发行频率、价格和规模的管制，建立了以注册制为基础的发行新体制。

彼时（1992年1月1日），印度股市代表指数SENSEX30为1957点，上证指数约300点。

现在，印指已高达37000点。如果以2019年比1991年，印度股市在28年内上涨了34倍。

 

羡慕吧？对这个同样庞大、后发的邻国，能够拥有一个30年、34倍长牛的资本市场，除了羡慕，是不是还稍微有点别的复杂情绪？

用注册制组织起来

正如《人类简史》所说，以地球的历史计算，“不久以前”人类还只是非洲大草原上的小可怜，人类之所以能够脱颖而出并实现越来越快的发展，就在于可以用共同的信念进行组织。

注册制就是一种典型的信念：开始是想象，之后是理论，然后为规范，最终成伦理。坦白讲，印度股市并不是一个新兴市场——孟买交易所成立于1875年，是亚洲第一家股票交易所——但漫长的发展历程中成就欠奉，wind系统记录了印指1979年以来的表现，长期在1000点以下徘徊。

直到他们选择用注册制组织起来。

1992年6月，印度证券交易委员会颁布《投资者保护与信息披露指引》，推动印度发行制度由过去的“选优为本”（merit based）转变为“披露为本”（disclosure based，也可以叫披露主义或公开主义）。

颇为值得玩味的就是“选优为本”中的这个“merit”。

 

重要的事往往难以准确表达，因为言语会缩小其重要性。从“merit”这个词背后可以意会的部分切入，您是否会有些心照不宣的感觉？

我们看下效果。从实施注册制后，印度股市的供给充分体现了市场化原则。

——1992年，新增上市公司316家。

——1993年，IPO公司549家。

——1994年，IPO公司968家。

——1995年，IPO公司1281家。

——1996年，IPO公司1105家。

……

到2018年底，印度股市27年间累计上市5379家，年均上市200家。而这5000余家公司，有近八成在改革措施推出后的5年内发行上市。

从这个敞开供应的态度来看，印度股市改革，某种程度上是有点决绝的。

诚必不悔，大开大合

道路千万条，印度不走回头的那条。敞开新股供应的另一面，是同样大量的公司退市，其大开大合的勇力和利出一孔的智慧，形于金石。

1996年到2018年，印度股市退市总计2869家，年均退市高达106家。这与前文提及年均上市200家形成鲜明映照。确保优秀的企业留在市场中，印度是这么干的，纽交所是这么干的，纳斯达克也是这么干的。

道理极为简单：但留一好指数耳。成功市场大多都体现为这个特点：有个好指数，这就是“利出一孔”。

好指数的长期平均回报应高于实体经济长期平均回报，所以要刻画和反映优秀的企业的情况，要代表先进的生产力方向。有了好指数，就有财富效应，就指挥着社会财富围绕优秀企业和先进生产力方向投入，形成资本并获得收益。如此，全民绑定国运，相信增长。试问：还有什么组织形式比这更有力！只有利出一孔，才能力出一孔！

有人问：你怎么知道哪些是优秀企业，哪些是先进生产力方向？

对，事前没有人知道，所以要交给市场。以印度为例，1992年以前，科技类公司IPO仅为个位数，但在注册制改革后，印度上市的信息技术公司和医疗保健公司比例已经达到总IPO数量的11%。并非印度人有先见之明，而是代表先进生产力方向的公司，会在市场竞争中脱颖而出，它们会自然在指数中替代旧经济的成分。

至于出现微软和苹果这样的企业，这也不是“培养”的结果，而更可能是“淘汰”的结果，就像生物进化。

大开大合有利于这种进化论机制的实现，而利出一孔的结果，就是一个好指数。

哦对，“利出一孔”是任正非早年引用的词汇，这是华为最早确定的企业规则之一。管子说过，“利出一孔者，其国无敌”。商鞅也说过，利出一孔，其余禁除。

鼓鼓劲吧：大开大合的印度股市，并没有因为巨量退市打击信心，反而因一个好指数利出一孔，规模不断扩大，证券化率不断提高。1996年，印度股市规模仅为147亿美元，证券化率4%（同期中国1200亿美元，14.5%）；2018年底，印度股市规模2.08万亿美元，证券化率76%（同期中国6.31万亿美元，47%）。

印度人能做到的，中国人也能做到吧？

后发先至的“印度模式”

提“印度模式”是有些刻意了，世间的一般规律就是那样，印度不可能发展出什么独有的模式。问题的关键是，印度密切结合本土市场情况，采取有效措施促进资本市场通行规律在本土落地生根，催化了进程，减少了排异，降低了痛苦。

首先是超常发展机构投资者。印度市场发行条件规定，新股发行采用询价机制，75%以上的发行额度配售给合格机构投资者（QIB）。或者，至少15%以上由金融机构和指定的商业银行认购，10%以上由评估机构认购，10%以上分配给QIB。

需要说明的是评估机构，印度新股发行人必须取得评估机构评级——你发现什么了吗？

和“保荐+跟投”是异曲同工嘛。

同时，印度市场对发展境外投资者非常友好，开放程度高，也提出了延迟外资汇出、鼓励长期投资的税收优惠政策。

作为结果，目前印度股市个人投资者比重仅为25%，机构投资者在印度市场的成交占比超过44%，投资者机构逐步以个人为主发展为以机构主导。

其次是保留优质上市资源。与我国大量优秀企业在海外上市不同的是，印度优秀公司全部都在孟买交易所与印度国家交易所上市。印度监管机构要求国内企业在海外发行DR之前，必须先在国内主要交易所上市交易。对于较大的海外上市项目，必须将其15%的股份在国内市场向国内投资者发售，从而有效避免了市场空心化。

当然，我国企业的海外上市问题，与当时的发行条件设置、市场承接能力、发行审核制度密切相关，所以，市场和制度才是留住上市资源的根本。

再次是交易机制的根本改革。印度自2001年起实行T+0，当时约有400只股票纳入范围。作为配套机制，印度同期逐步健全了大宗交易、波动调节和做市商制度，并对早期推行的卖空和融券机制进行了进一步优化。

交易机制意在提高定价效率，降低交易风险。我们需要充分理解的是，印度没有割裂交易机制的系统性，没有将T+0、大宗、波动调节、融券、做市商等机制作为个别可拆卸的模块，而是将交易机制作为一个系统通盘设计和考虑。

“将一头大象分成两半，并不能造出两头小象”。印度人喜欢大象超过蚯蚓，谢天谢地。

再再次是大力发展衍生品等风险管理工具。这玩意和机构投资者是密切联系的，总体上，风险管理和价格发现是机构而非游资喜欢的东西。随便举举例子，2018年，印度国家交易所个股期货和期权名义成交金额全球第一，股指期货和期权名义成交金额全球第四。

机构投资者要发挥作用，不应只靠脚。

最后是不抽象、不跑偏的投资者保护。这一点极为重要。印度不是一个保障中小投资者赚钱的市场，更不是一个保障中小投资者输钱后“赖着桌子不走”的市场。但印度是一个保障中小投资者不被侮辱的市场。印度的投资者保护基金，向因上市公司或券商违规（注意是违规）而受损的投资者提供救济。印度有一个专门的举报网站SCORES，猜猜它每年受理和解决多少举报案件？

3万件。同志们，3万件哪，这是每年办实事3万件哪同志们。

所以他们的举报数量、未决案件数量都是下降的。

不抽象、不跑偏的投资者保护，对于A股市场太重要了。

永远的、到处的规律

说了这么多，基本没有涉及对印度注册制的详细介绍。为什么？

因为全世界的注册制精神，大体都差不多，这是一种永远的、到处的规律，也就是一般规律。

所以印度的注册制反而没什么可说的，和全世界的注册制在精神实质和关键内容上都差不多。

还比如印度建立了严格的反欺诈发行制度，印度中央政府有严重欺诈调查组，可以直接抓人；印度建立了集体诉讼制度，在资本市场违法行为惩处上投入了大量资源。

——这些有什么好说的吗？没有。印度做的这些事情，和任何一个向上、成功的市场没有什么区别。

有些事是必须做的，就这么简单。

诚必不悔：制度并非立等可取

最后说个铁一般的事实，印度实施注册制改革后，也曾出现股市10年“零涨幅”。在这10年中，印度人“不看人家已盖起高楼，不问苍天偏爱谁多”，在认准注册制改革方向不动摇的前提下，每年对制度进行优化调整，真可称是“用我一片诚心一双手，换得平安自在生活”。

注册制改革并非立等可取。注册制改革是贞信以诺、诚必不悔的旅程。

印度人能做到的事，中国人肯定能做到。我丝毫不怀疑这个。

印度人能扛住的事，中国人可能扛不住。我比较担心的，是这个。

只要开弓没有回头箭，不信养不成34倍的中国股市。